《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持(chí)续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明(míng)确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来(l毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法ái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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