《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋(qū)势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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