文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期(qī)结束(shù)，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术，货币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且(qiě)投(tóu)资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购(gòu)成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性过快收紧(jǐn)。

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