主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)、家(jiā)具等(勤耕不辍 精业笃行什么意思，精业笃行 臻于至善děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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