核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖(lài)于10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们(men)后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱)，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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