平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如(rú)果近期(qī)下(xià)达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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