核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于(yú)激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近(j大漠孤烟直长河落日圆是什么意思，长河落日圆啥意思ìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转弱，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前(qián)一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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