平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方债额度，大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ong>房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。