平安(ān)首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gā张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗o)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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