来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(h世界上女性最开放的是哪个国家uàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居(jū)民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降世界上女性最开放的是哪个国家

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的(de)创造就会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是(shì)个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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