《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能(néng)的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月C酸笋可以直接吃吗，酸笋可以直接吃吗有毒吗PI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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