主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业(yè)企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。紫菜是不是海鲜ng>伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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