《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于(yú)“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史高位估值区间(jiān)，市撒贝宁个人资料简历盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的(de)定性(xìng)是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后(hòu)，在过(guò)去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财规模(mó)变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(r撒贝宁个人资料简历án)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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