分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)凝神静气的意思，凝神静气的意思解释p>

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差凝神静气的意思，凝神静气的意思解释4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造(zào)业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力(lì)均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

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