核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国(guó)证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净利成玉元君的身世是什么，成玉元君是什么身份(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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