主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉价带来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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