平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　六朝是指哪六朝　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地(dì)方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行(六朝是指哪六朝xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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