文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业(yè)企业。得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手dt>

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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