核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据(jù)显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗