“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的(de)分(fēn)化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛(zài)房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛>

　　虽然(rán)对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的(de)几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的(de)都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜(nà)实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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