核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部(bù)门(mén)。一(yī)则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。pp7塑料杯能不能装开水M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活pp7塑料杯能不能装开水动指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)的主基(jī)调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

pp7塑料杯能不能装开水　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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