文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲(chōng)击之(zh山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的(de)下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融(róng)资(zī)及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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