核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易(yì)受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前(qián)市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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