文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　刚结婚是不是会天天做ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快(kuài)速(sù)增长的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 刚结婚是不是会天天做