核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年1初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程0月底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指(zhǐ)数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代(dài)化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(y初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程ù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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