平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么此外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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