分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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