文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银(yín)行将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的(de)方(fāng)式(shì)主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民收(shōu)入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物