平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎ项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求n)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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