文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均预示后适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利率走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不(bù)及预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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