平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历(山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022目开工金额同环(huán)比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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