核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板块内(nèi)行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但牛娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通(tōng)服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注(zhù)中特重估三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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