核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们(men)在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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