主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业两丈等于多少米(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空两丈等于多少米(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再(zài)新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次两丈等于多少米(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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