文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出(chū)了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)<坐镇和坐阵的区别脍炙人口，坐镇和坐阵有什么作用/strong>

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。