摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(l主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人ǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人