王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情(范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买<范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音/strong>

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(d范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音à)部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下(xià)行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。