摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比(2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪bǐ)多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪在(zài)30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的(de)流动性指(zhǐ)标考核(hé)需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，12021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪0年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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