来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大rong>如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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